2025年的中國經濟很大程度上取決于兩個關鍵變量：關稅壓力和國內刺激。核心問題是政策力度是否足以對沖外部沖擊，有效提振社會預期，促進物價合理回升。資本市場較為波折的開局似乎表明，市場參與者對于如何回答這一問題尚存疑慮。

貿易摩擦：昨日重現

美國貿易政策高度不確定。我們的基本推演是這一輪中美關稅摩擦力度與2018-20年貿易爭端1.0相當，美國分階段將對中國產品平均關稅提高15%。從時間上來，特朗普就任后即有可能以芬太尼問題等理由宣布對華加征10%關稅，應不會馬上生效，但也不會太晚，預計從二季度開始實施。隨后，特朗普政府可啟動新一輪301調查或引用其他依據對中國商品進一步加征關稅，以期解決貿易不平衡等問題。當然，中美最快在一季度就可以啟動談判。在禁毒、移民等議題上的合作有機會導致部分關稅威脅取消或不生效。在經貿問題上，中美在大宗商品采購和市場準入方面也有談判空間。我們傾向于認為特朗普競選期間主張的60%關稅是一種談判籌碼，不會完全落地。換句話說，我們展望中考慮了激烈貿易爭端而非完全脫鉤的情形，博弈路徑則會相當波折。