“進退維谷，冰炭在懷。”正值美聯儲立場軟化劇變之際，最新數據顯示，2019年2月美國新增非農就業僅2萬人，創下17個月新低。這一消息進一步加重了市場疑思：本輪美聯儲由“鷹”轉“鴿”，究竟會在時間和程度上行至何處？我們認為，理清這一問題，首先要明辨美聯儲所處的雙重決策亂局：第一，看似強勁的勞動力市場卻撬不動通脹，加速加息的正向效應趨于消退；第二，一度反彈的自然利率正在失去動力，加息和縮表從政策互補變為相互沖突。

亂局之中，由“鷹”轉“鴿”是美聯儲不甘心的妥協之舉，并將呈現鮮明的兩面性。一方面，妥協已經發生，并將繼續發生。由于亂局短期內不會消解，因此美聯儲的妥協有望長期延續，2019年全年料將僅加息一次，縮表進程料將擇機暫停。另一方面，妥協并非沒有代價，讓步并非沒有底線。當前美聯儲由“鷹”轉“鴿”雖將延續美國經濟和金融市場的短期亢奮，但如果過快過猛，則將削弱2020年及以后美國經濟的長期增長中樞。因此，基于百年聯儲的理性底線，2019年重啟QE或降息不會進入美聯儲的政策菜單。

亂局之一：看似強勁的勞動力市場，卻撬不動通脹。美聯儲的加息路徑以中性政策利率為基準，而中性政策利率=自然利率+合意通脹水平。2018年年末至今，美國經濟通脹預期持續走弱，近期多位美聯儲官員的言論也表明，通脹放緩正是動搖美聯儲加息決心的主因。我們認為，在2018年強勢復蘇之后通脹動能衰減，根源在于看似強勁的勞動力市場遭遇了十數年未有之怪現象。